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　　开端：一德菁英汇

　　作家：马琳/F0280068、Z0012134/

　　李博雅/F3039180、Z0013722/

　　董良/F3065228、Z0020800/

　　赵晴/F03087073、Z0019543/

　　一德期货玄色分析师

　　01

　　内容摘抄

　　成材需求：二季度成材需求环比改善，制造业需求展现韧性，建筑需求主要体现季节性改善，出口需求是核心变量，探究到国际长久亏蚀，内需好转有限，出口短期不易失速下滑。

　　成材供给：总产能还处于扩展尾部阶段，但产能产线的结构连接和洽，钢厂利润获取一定回升，品种供应仍会侍从需求主动沟通。

　　铁矿需求：需要注生疏铁产量峰值变化和进口矿耗尽高的迥殊扶直是否弱化，二季度看守偏多余预期。

　　铁矿供给：二季度需要不雅察澳洲矿山的供给回补、巴西矿山季节性冲量、非主流矿山在100好意思金傍边的发运变化和内矿复产情况，举座看供给应处于回升情景。

　　煤焦供给：国产焦煤供应推敲保持稳固，进口端利润倒挂的情况下，推敲出现一定减量，总量看守增长，焦炭产量侍从利润波动，随卑劣需求复原，产量推敲稳中有增。

　　锰硅供给：锰硅产能仍然处于多余情景，推敲二季度减产力度仍偏弱，主因中小合金厂现款流压力尚可承受，且部分企业通过镌汰开工率而非关停拓荒沟通供应。

　　硅铁供给：大部分企业仍然盈利，且电费下调预期也将减速减产节律，二季度仍然难有大幅度减产。

　　02

　　核心不雅点

　　成材：二季度总需求推敲环比改善但仍受管束，供给端虽自主沟通但总量多余未改，产业举座呈现“弱均衡、阶段性错配”特征，阛阓需寻求新驱动逻辑。上行风险主要逼近于国内计谋发力强度，下行风险则源于国际计谋冲击向制造业的传导压力。

　　铁矿：2025年一季度铁矿石基本面情景相对精采，一方面是供给压力莫得收尾，另一方面，尽管扶直沟通机制有所弱化，但其作用依然存在，因此估值来往体系依旧有用。那么突破90好意思金仍会改革阛阓逻辑，但探究到二季度偶然率会出现需求高点，是以在复产逻辑进入末期后要谛视价钱仍存鄙人跌风险。

　　煤焦：二季度煤焦供需看守宽松，供应较为足够，卑劣铁水和焦炭有不同程度提产，真金不怕火焦煤举座累库压力有所缓解，估值下探成本后将有所企稳。

　　锰硅：锰硅成本自如下移，低库存与钢厂补库提供阶段性扶直，矛盾不大。主要来往点逼近在锰矿和化工焦激发的成本变动。轮廓探究成本扶直和合金厂套保预期，二季度主力合约主运行区间5850-6550元/吨。但探究成本端6月以后预期出现松动，同期非阛阓需求同步下降，若有超涨，不错探究建树2509合约空单。

　　硅铁：连接轰动磨底，贴近成本、高能耗、低仓单量，价钱容易受到阛阓格式影响，计谋可能放大波动，作念空风险较大，需天真把执超跌反弹契机。硅铁电费下调幅度和双碳计谋是主要热枕点。

　　2025年Q2玄色产业均衡表汇总

　　备注：

　　2025年Q2均衡表数据预估：

　　1． 成材需求：① 螺纹总需求环比+44.77%，同比-6.52%；② 热卷总需求环比+4.04%，同比-0.89%；

　　2． 成材产量：① 螺纹总供给环比+17.83%，同比+2.96%；② 热卷总供给环比+1.1%，同比-0.92%；

　　3． 铁钢产量：① 生铁产量环比+0.41%，同比-1.99%；② 粗钢产量环比+4.1%，同比-3.46%；

　　4． 铁矿供应：① 铁元素总供应环比+4.22%，同比+0.37%；

　　5． 煤焦供应：① 焦炭总供应环比+0.84%，同比+1.45%；② 焦煤总供应环比+2.92%，同比+0.19%。

　　2025年度Q2玄色产业策略保举汇总

　　03

　　汇报正文

　　1． 行情追溯

　　一季度玄色系行情呈现典型的两阶段特征，以春节为分水岭形成明显拐点。节前阛阓呈现轰动偏强：宏不雅层面，阛阓对“特朗普2.0”计谋可能激发的国内配套刺激按次存有预期；产业层面则呈现廉价与低库存并存的特征，重叠现货真空期压力较小，共同扶直阛阓对节后补库需求的乐不雅预期。同期，铁水产量出现筑底信号，配合焦煤进口减量与国内煤矿节前限产，原料端呈现边缘改善态势。

　　节后阛阓逻辑发生出动，需求端濒临双重压力：一方面列国反推销计谋对国内板材出口形成压制，另一方面螺纹钢现实需求疲软，库存虽低但去库进程迟缓。供应端则受煤炭产能复原影响，重叠能源煤价钱下行连累举座玄色系阐扬。受此影响，估值方面，各品种期现价差无数呈现升水结构，导致价钱顶部继续下移。

　　品种结构方面，卷螺差继续看守宽幅轰动阵势，需求端热轧卷板仍保持相对螺纹钢的强度上风。阛阓聚焦的铁碳比价波动受双边驱动：一是澳洲飓风季对铁矿石发运量的阶段性扰动，二是焦煤基差继续走弱布景下，盘面升水扩大激发的仓单压力担忧，二者共同作用催生出较为极致的行情波动。

　　2． 成材分析

　　2.1 建筑需求回升动能偏弱

　　2024年需求周期下行主要受建筑需求连累，2025年1-2月建筑端阐扬仍未见改善。具体来看，房地产开发投资累计同比下降9.8%，商品房销售面积同比下降20.5%，施工面积同比下降5.1%，新开工面积同比大幅收缩29.6%。

　　尽管计谋密集出台鼓吹部分微不雅方针回暖，但核心矛盾期房销售与资金落地效果仍未现实性改善。刻下房地产投资占比较低，房价企稳力度不足且波动反复，住户预期尚未扭转；二手房销售虽优于期房，房企资金边缘放浪，但库存高企，新开工意愿继续低迷。若要有用传导至新开工需求，房地产去库存计谋仍需进一步加码。

　　图 1：需求周期延续下行

　　图 2：建筑业需求明显弱于制造业需求

　　图 3：房地产投资占比仍低

　　图 4：销售好转未传导到新开工

　　图 5：房企供血不足

　　图 6：房企输血机制落地不畅

　　图 7：房价增速跳跃方针尚不够稳

　　图 8：未成交地盘面积占比下降故意房企资金放浪

　　图 9：房企资金改善尚未传导至新开工

　　图 10：商品房待售面积高企

　　基建方面，1-2月投资增速看守9.95%的高位，但传统基建孝敬度下滑。调研炫夸，刻下基建模样储备足够但资金到位率偏低。2月国债、计谋性银行债及地点债刊行提速，刊行量同比显耀增长。跟着地点政府化债压力缓解，后续资金注入有望进步什物责任量，中短期资金使用效果已现回升迹象。

　　图 11：传统基建孝敬下滑

　　图 12：地盘收入明显好转有助于缓解地点资金压力

　　图 13：近期资金使用率有所进步

　　图 14：2月债券刊行节律加速利于进步什物责任量

　　举座而言，一季度建筑需求疲弱，二季度季节性环比改善可期，但回升力度仍取决于计谋强度与资金落地效果。

　　图 15：建筑业需求季节性

　　2.2 制造业风险聚焦国际传导

　　1-2月制造业投资增速稳固于9%，需求韧性对总需求形成扶直。上游原材料价钱回落改善卑劣利润空间，跳跃方针预示利润竖立趋势有望延续，重叠计谋扶直，制造业投资稳固性可期。但企业账期拉长、资金盘活不畅及中小企业无数亏蚀等问题，仍制约主动补库意愿，需求进取弹性受限。

　　图 16：制造业投资稳固

　　图 17：制造业需求有韧性

　　图 18：工业企业利润跳跃方针显耀回升

　　图 19：企业应收账期仍高扼制补库意愿

　　图 20：企业补库力度不彊

　　图 21：制造业投资正增长利于机械耗钢稳固

　　制造业投资稳固故意于扶直机械耗钢的稳固，受益国度要点扶直“两重两新”（首要技巧装备、要点鸿沟节能降碳，新式基础枢纽、新式城镇化），耗钢需求稳固性增强。

　　图 22：机械工业增多值看守正增长

　　图 23：主要机械销量维稳

　　汽车需求主要依赖出口驱动，短期出口仍具韧性，但中长久濒临供应链替代导致份额缩减及反推销风险，增长趋势或将趋缓；内需端受益于计谋刺激、卑劣阶段性补库及节日效应，1-2月销量同比增长14.8%，后续需热枕以旧换新补贴能否加码以进一步开释需求后劲。

　　图 24：1月汽车耗钢正增长

　　图 25：1月汽车内需好转

　　家电方面，房地产销售回暖、老旧小区校正及以旧换新计谋对内需形成扶直，出口阐扬亦优于耐用品周期。但需谛视，一季度为传统销售旺季，二季度将转入淡季，重叠国际阛阓库存回补完成，中长久出口动能可能松开。后续需热枕住户消费信心竖立进程及“保录用”计谋落地实效。

　　图 26：家电表里需阐扬齐好

　　图 27： 船舶需求看守稳固增长

　　船舶需求看守稳固增长，刻下订单排产已至2028年，本轮钢材耗尽具备较强继续性，但仍需警惕出口反推销计谋对行业的潜在冲击。

　　总体来说，国内制造业尚能看守韧性，但需求扩展空间仍被卑劣利润不足压制。而况，国际风险较大，寰球制造业PMI尚好，但好意思国计谋不笃定性显耀增强后，金融风险随之加大，如金融风险向非制造业施压，并进一步传导至制造业，不利于寰球制造业需求的稳固。因此二季度要点热枕好意思国计谋风险的传导旅途，咫尺看国内、外制造业需求难有同步进取的共振。

　　图 28：寰球制造业PMI好于好意思国

　　图 29：好意思国计谋不笃定性显耀增强

　　图 30：好意思国金融风险加大

　　图 31：警惕计谋不笃定性导致制造业承压

　　2.3 出口增速推敲情切下滑

　　出口方面，咱们仍然以为核心影响成分是出口利润，而利润取决于内需成色。我国钢材价钱具备明显的廉价上风，只消故意润就可能通过其他途径和方式促出进口。

　　如内需好转，表里价差收窄削弱出口利润，出口必要性镌汰；如内需疲弱，多余压力迫使降价出口，形成“降价-减产-去库”链条，出口成为压力开释渠说念，直到主动去库完成，价钱企稳。

　　图 32：中国出口弥补寰球供应缺口

　　图 33：主要转口地区PMI阐扬尚好

　　另外，国际长久亏蚀以及供应缺口无法通过其他单一国度完全弥补，亦然咱们出口进步的核心和上风。因此，如因计谋戒指国内出口，价钱着落的同期也会导致国际价钱的高涨，届时仍会形成高价差以促出进口。

　　图 34：欧盟利润和产量同处低位

　　图 35：日本长久亏蚀压制产量

　　总体来说，出口虽濒临压力，但在寰球制造业莫得转向下、欧盟及日本的产量莫得起色前，也不易失速下滑。在二季度内需环比回升的预期下，推敲出口增速情切下滑，但要密切热枕国际买卖计谋方面的现实影响。

　　从出进口分国别数据上看，2024年好意思国的钢材进口总量约1718.6万吨，主要来自加拿大、巴西、墨西哥、韩国和越南，中国向好意思国出口量惟有55万吨。径直出口量与我国钢材产量或出口总量比较，占比均很低。但好意思国加税的影响还是逐渐传导至其他国度，多国随后对中国开展反推销并扩充落地，现实影响面扩大。

　　其中，越南2024年从寰球进口的钢材量约1771万吨，同比增多649万吨；越南从中国的进口量同比增多367.5万吨，占比从66%进步到72%，出口好意思国占比也从10%进步到14%。韩国2023年出口总量2712万吨，出口到好意思国的比例约9.6%，进口总量1502万吨，中国占比85%。

　　图 36：要点热枕越南韩国卓绝他东南亚国度计谋

　　图 37：2024年盘曲出口耗钢量+13.5%

　　越南出口的大部分增量主要来自于中国的转口增量，越南是我国出口流向最大的国度，其次是韩国，这两个国度已先后对中国开展反推销，影响比较其他国度要大些，后期应要点热枕进一步动态。在顶点假定下，如越南、韩国、墨西哥等主要转口国全面戒指中国钢材，盘曲出口减量或超2700万吨，需供给端同步收缩以均衡阛阓。

　　表 1：好意思国加收关税对径直出口的影响测算（万吨）

　　2.4 螺卷需求均有制约要素

　　综上，二季度在国内计谋将连接发力的预期下，建筑业需求降幅有望收窄，制造业需求有韧性，总内需环比回升，但外需相应会承压。螺纹资金管束扼制需求强度，环比改善但同比仍处低位；热卷内需强于螺纹，但出口压力加重，总需求环比回升但同比小幅下滑。

　　图 38：螺纹总需求环比+44.77%，同比-6.52%

　　图 39：热卷总需求环比+4.04%，同比-0.89%

　　2.5 供给结构延续和洽优化

　　在产能周期向下的布景下，总需求不足，供给端有较强压力，需要连接自主沟通。

　　产能方面，完了3月上旬的公开信息统计，2025年推敲高炉产能净减160万吨，转炉净减10万吨，电炉净增65万吨。总净增量较2024年明显下降。但推敲2026年仍有净增产能开释，即钢铁总产能还处于扩展阶段。

　　产线方面，推敲2025年新增螺纹160万吨、线材70万吨、热卷626万吨、中板150万吨、冷轧530万吨、其他材1318万吨。

　　图 40：2024-2026年新增产能统计

　　图 41：2024-2026年新增产线统计

　　从结构看，螺线产能新增幅度明显低于板材，与刻下钢厂自主沟通产线结构相符，但钢材举座产线产能依然多余，螺卷产能哄骗率还鄙人降。

　　图 42：螺卷产能哄骗率延续下行

　　2024年品种产销排行基本一致，对比来看，建材减量凸起，转向板材。

　　图 43：2024年分品种钢材产量同比

　　图 44：2024年分品种钢材销量同比

　　计谋方面，自2024年8月暂停了公示、公告新的钢铁产能置换有贪图后，行业举座关于过期产能的淘汰、严控新增产能、饱读吹电炉坐褥、加强环保升级校正的大趋势在加强。但钢铁行业固投还处于高位水平，并莫得侍从需求周期下行。经调研了解到，近两年资金投向主如果产线新增及置换投资、低碳绿色智能化升级校正、拓荒更新及技巧校正、深加工模样投资、国际建厂投资等，产能建新及置换主义投资有减少趋势。

　　图 45：钢厂老本开销放缓但未见顶

　　图 46：玄色金属冶真金不怕火及加工业欠债率延续提高

　　在需求仍未明确转向的布景下，钢厂供给结构的转型比较明显，总产能多余的问题通过结构性的出动获取了一定的缓解，有助于钢厂轮廓利润的改善。推敲二季度仍会看守以需定产的模式，螺纹和热卷总供应环比回升，且低基数影响下，螺纹增幅大于热卷。

　　图 47：Q2螺纹总供给环比+17.83%，同比+2.96%

　　图 48：Q2热卷总供给环比+1.1%，同比-0.92%

　　2.6 供给管束计谋预期强

　　2024年降碳计谋未能全面落地，“十四五”收官前实现降碳主义的难度较大。钢铁工业“十五五”发展贪图贪图行将启动，责任要点将聚焦深远供给侧结构性革新、拓展钢铁产物应用，统筹制定“严禁增量、优化存量、并吞重组、流畅退出、扩大消费”的扩充旅途。

　　经济复苏自如时，供给端计谋较难发力；若2025年国表里经济同步复苏，计谋可行性将增强，有望鼓吹产能优化与降碳主义高效协同。

　　而况，钢厂盈利率继续下滑，欠债率看守65%高位，产能哄骗率分化显耀（高炉85%、螺纹42%、热卷81%），行业逆境接近供给侧革新前水平；粗钢产量较2014年增长22.17%，供给多余矛盾凸起，亟需通已往产能、结构优化与产物升级破局。

　　图 49：钢厂平均盈利率近年下滑

　　图 50：钢铁行业超低排放完成情况（亿吨）

　　探究到完了3月上旬，全经过完成超低排放校正的产能占比达到了65.2%傍边，还有21.8%傍边的产能完成了部分校正，距离到2025年底实现80%产能达到超低排放表率的主义还是很近。因此单单基于环保不达标为管束条目的限产影响效应镌汰，畴昔计谋或侧重多维组合：比如，严禁新增产能、饱读吹加速并吞重组、饱读吹研发干预与结构转型、调高产能置换比例、再行审核白名单并加强处分、产能绿色搬迁及置换、欺压高耗能及低需求下品性产能的产能哄骗率和轧线开工率、提高电炉比例、加速碳排放摸排和细节计谋制定等多个组合拳来收尾。

　　基于降碳计谋管束预期，预估2025年全年粗钢产量同比有减量，二季度环比回升，但峰值低于2024年；二季度生铁产量环比回升，峰值相同低于2024年。

　　图 51：Q2粗钢产量环比+4.1%，同比-3.46%

　　图 52：Q2生铁产量环比+0.41%，同比-1.99%

　　2.7 二季度成材需寻找新的共振

　　1-2月出口与制造业内需展现韧性，建筑需求回升动能偏弱，但总需求同比优于2024年同期，价钱呈宽幅轰动阵势。二季度总需求推敲环比改善但仍受管束，供给端虽自主沟通但总量多余未改，产业举座呈现“弱均衡、阶段性错配”特征，阛阓需寻求新驱动逻辑。上行风险主要逼近于国内计谋发力强度，下行风险则源于国际计谋冲击向制造业的传导压力。

　　图 53：螺纹库存推演

　　图 54：热卷库存推演

　　策略方面，钢厂利润有进取竖立能源但空间暂时难以打开，除非减产落地；卷螺差驱动有望转向螺强卷弱；2505-2510合约将看守反套结构。

　　3． 铁矿分析

　　3.1 笃定逻辑和寻找干线

　　2025年一季度的运功绩态与2024年同期存在相似性：其一，地产端需求同比呈现超预期下滑；其二，刺激计谋保持相对审慎基调；其三，钢厂仍看守一定利润空间；其四，传统季节性旺季特征未充分浮现。各异点主要体当今：铁矿石最适交割品再度切换，期货贴水幅度继续不竭；玄色系品种举座估值核心下移，反向套利空间收窄；关税计谋对出口的扼制作用启动浮现，并对内需形成反噬效应。

　　受成本核心下移与需求疲软的双重压制，玄色系阛阓参与者无数看守严慎策略。尽管部分企业保留现货敞口，但全行业库存水平仍处于历史低位区间。刻下铁矿石阛阓的三个扶直要素——利润空间、估值结构和需求韧性，尚未形成现实性的单边高涨动能，因此供给增量的开释幅度与节律成为关键变量。

　　3.2 供给压力在于总量不减和阶段性冲量节律

　　供给方面，自2月起天气成分导致澳洲船期延后，径直影响了一季度的举座发运及到港节律。具体来看：1月寰球铁矿石发运总量环比回落但仍居近三年同期高位，日均发运量388万吨（环比-47万吨，同比-4万吨）；2月发运量环比降幅达15%，日均发运量降至338万吨（环比-59万吨，同比-59万吨），创近五年同期最低水平。

　　图 55：飓风对短期供给有所影响

　　图 56：四大矿山供给仍有冲量预期

　　周度发运数据炫夸四大矿山无数低于预期：澳洲主要受港口功课受限影响；巴西虽受天气扰动但总体可控，推敲将延续年中冲量、前低后高的历史节律；非主流矿方面，印度矿发运量下降使举座总结常态，未现年报预期的大幅增长。轮廓判断，2025年一季度发运缺口或引致二季度出现赔偿性增量。

　　图 57：VALE在二季度仍有冲量预期

　　图 58：力拓发运莫得出现现实性回补

　　据Mysteel数据，3月寰球周均发运量3012万吨（环比+390万吨，同比-64.8万吨），其中澳洲1850万吨（环比+381万吨，同比-7万吨），巴西648万吨（环比+4万吨，同比+7万吨）。2025年累计发运量同比减少761万吨，分区域看：巴西+73万吨，非主流-538万吨，澳洲-150万吨。

　　图 59：BHP发运看守相对稳固

　　图 60：FMG发运看守相对稳固

　　推敲二季度，要点热枕变量：澳洲矿山供给竖立、巴西季节性冲量收尾、非主流矿100好意思元价位的发运弹性。表面上，4月起飓风扰动松开将进步供给开释。

　　3.3 国内矿山复产速率低于预期

　　图 61：内矿精粉产量较低

　　图 62：内矿精粉库存低位积蓄

　　国内方面，2025年1-2月宇宙铁矿石产量15835.3万吨（同比-12.6%），上海有色网数据炫夸同期国产铁精粉产量3667万吨（同比-374万吨），库存58万吨（同比-32.5万吨）。复产进程不足预期主要归因于：春节限产、需求疲弱、坐褥事故及环保趋严。刻下河北民营矿山虽逐渐复产，但产能哄骗率尚未完全复原，重叠外矿性价比上风压制，推敲二季度产量仅能情切回升，核心矛盾仍在于需求复苏力度。

　　3.4 库存积蓄低于预期但仍然看守多余预期

　　受短期供给扰动和复产影响，铁矿石库存出现较为明显的去库。刻下47港铁矿石库存总量14914万吨，较年头减少696万吨，比2024年同期增多1万吨；247家钢厂进口铁矿石库存9124万吨，较年头减少734万吨，比2024年同期库存减少269万吨。

　　图 63：一季度港口库存积蓄低于预期

　　图 64：节钢厂库存水平较低

　　从钢厂库存角度看，天然2025年生铁产量不算低，但工场连接看守低库存运行，阐扬出严慎的阛阓魄力，是以从2024年年底启动，大补库逻辑淡化，逼近补库的情况减少，对现货价钱的扶直也相应松开。

　　图 65：测算进口矿耗尽仍在高位

　　图 66：钢联口径进口矿耗尽也处于历史高位

　　聚积内矿来看，2024年底至2025年头高炉铁元素基本齐靠进口矿补充，也形成了进口铁矿石现实耗尽量较大，这个扶直条目若看守，则铁矿石偏强的情景不会改革，是以需要谛视在季节性复产周期中，进口矿性价比的变化可能会赐与现货价钱见顶的信号。

　　3.5 警惕复产周期尾声的价钱回调风险

　　举座而言，2025年一季度铁矿石基本面呈现“强现实”特征：供给压力延后开释，扶直要素虽弱化但仍存，估值体系尚未破位。天然90好意思元关隘仍具逻辑切换深嗜，但探究到二季度偶然率迎来需求峰值，需警惕复产周期尾声的价钱回调风险。

　　4． 煤焦分析

　　4.1 国内焦煤矿山产量明显增长

　　图 67：1-2月原煤产量同比增长7.7%

　　图 68：周度精煤产量明显高于2024年

　　国内原煤坐褥呈现加速态势。2025年1-2月，范围以上工业原煤产量达7.7亿吨，同比增幅7.7%。分区域看，山西、内蒙古、陕西三大主产区原煤产量累计同比划分增长20.3%、2.0%与2.3%，区域分化特征明显。

　　高频数据炫夸，2025年1月起焦煤矿开工率进入竖立通说念。尽管春节假期导致局部煤矿阶段性减产，但节后复产节律显耀快于往年。完了3月中旬，周度精煤产量攀升至446.32万吨，较2024年同期413.66万吨同比进步7.9%，供给弹性继续开释。

　　计谋层面，山西省吕梁市于3月12日召开经济运行调度会，明确以“三补”（以量补价、以非煤补煤、以一产三产补二产）策略鼓吹能源保供，要求煤炭增产与非煤产业协同发力，确保一季度经济“开门红”。3月13日国务院发布的《2025年国民经济和社会发展贪图草案》进一步强调，将通过煤炭产能储备轨制强化供应保险，巩固煤炭在能源体系中的托底作用。

　　推敲二季度，计谋红利与坐褥利润双重驱动下，推敲煤炭产量看守情切增长。

　　图 69：安泽低硫主焦价钱较年头着落11.72%

　　图 70：蒙5#港口原煤价钱较年头着落7.69%

　　表 2：国内523家焦煤矿山精煤成本

　　年头以来，真金不怕火焦煤价钱继续承压，安泽低硫主焦累计着落11.72%，蒙5#港口原煤跌幅达7.69%，阛阓尚未出现筑底信号。成本端成为关键扶直成分——Mysteel调研炫夸，国内约25%的焦煤矿山完全成本高于1000元/吨，咫尺已有部分高成本矿井触发减产。值得谛视的是，当焦煤-能源煤价差收窄至无法遮蔽洗选成本时，跨界煤种转产能源煤的风物将挤压真金不怕火焦煤供给弹性，后续需要点热枕能源煤成本弧线对产业链的传导效应，价钱压力与成本扶直博弈加重。

　　4.2 真金不怕火焦煤进口量存下滑风险

　　2025年1-2月，我国真金不怕火焦煤进口量1884.55万吨，同比微增5.33%，进口逼近度看守高位，蒙古、俄罗斯、加拿大、好意思国及印尼、澳大利亚五国占比达99.3%。

　　图 71：1-2月焦煤进口量同比增多5.33%

　　图 72：蒙古国煤炭产量同比下降2.3%

　　表 3：2025年1-2月焦煤进口量分国别统计

　　蒙煤库存积压将扼制进口动能，蒙古国国度统计办公室（National Statistical Office of Mongolia）最新数据炫夸，蒙古国1-2月煤炭产量1341.12万吨，同比收缩2.3%，其中，2月份蒙古国煤炭产量为678.3万吨，同比微增0.7%，环比增长2.3%。但港口库存同比激增64.93%。尽管二季度长协价推敲下调超10好意思元/吨（折合盘面约900元/吨），但高库存与卑劣采购疲软或对消价钱上风，进口增量空间有限。

　　图 73：288港口蒙煤库存同比偏高

　　图 74：进口海煤利润继续倒挂

　　进口海煤方面，一线主焦煤进口利润自2024年11月继续倒挂，二线煤种利润空间同步收窄。重叠2月10日好意思国真金不怕火焦煤进口关税由3%途径式上调至18%，阛阓煤成本显耀抬升。以河北港口好意思国百丽高硫气肥煤为例，新关税计谋下进口成本增多100-150元/吨，非长协买卖商进口意愿受挫（约700-800万吨每年）。

　　此外，主要出口国产能储备足够，重叠国际买卖商可快速切换采购渠说念，成本压力或促使进口商转向其他开端国。

　　总体来看，关税及利润成分或导致海运煤进口量下降。

　　表 4：国际主流焦煤矿山精煤成本

　　成本方面，蒙古煤开采成本较低，价钱着落过程中，进口量仍将看守高位。而澳洲真金不怕火焦煤底部扶直约在150FOB，价钱跌破成本将存一定减产预期。

　　4.3 焦炭产量侍从利润沟通，出口量同比下行

　　国度统计局数据炫夸，2025年1-2月宇宙焦炭产量8190万吨，同比增长1.6%。据钢联资讯统计，1-3月我国焦炭日均产量（寂寞焦企+钢厂自有焦化）为111.37万吨，同比微增0.71%。

　　图 75：1-2月焦炭产量同比增长约0.71%

　　图 76：1-2月焦炭产量同比增长1.6%

　　二季度环保计谋影响有限，焦炭产量主要受利润驱动，企业自主沟通智力继续增强。

　　图 77：2025年焦化利润水平低位运行

　　图 78：2025年内焦企开工受利润的影响较大

　　完了2025年3月7日，Mysteel调研炫夸，2025年已淘汰焦化产能945万吨，新增432万吨，净淘汰513万吨；推敲全年淘汰产能1007万吨，新增2238万吨，净增1231万吨（2024年淘汰1626万吨，新增2602万吨，净增976万吨）。

　　表 5：2025年焦化产能新增淘汰统计

　　图 79：焦炭出口量较旧年进步

　　图 80：焦炭出口利润较好

　　1-2月，焦炭出口量101.07万吨，同比下滑33.02%。此前出口利润欠安，但近期国内焦炭价钱快速着落（累计跌幅550-605元/吨），而国际价钱相对幽闲，出口利润窗口打开，推敲后续出口量将有所回升。

　　4.4 卑劣库存主动去至低位

　　春节后，碳元素库存呈下滑趋势。节前冬储补库足够，库存处于历史高位；节后钢厂及焦企主动去库，导致煤矿端库存积蓄，价钱大幅着落。

　　图 81：碳元素库存处于积年较高水平

　　图 82：焦煤库存累积在煤矿端

　　图 83：节后焦化厂主动去焦煤库存

　　图 84：节后钢厂主动去焦煤库存

　　低库存策略虽保护了钢厂及焦企利润，但也削弱了行业蓄池塘功能，加重价钱波动。刻下产业链利润分拨不均，钢材需求疲软，利润或继续向卑劣转动。

　　图 85：宇宙焦煤盈利仍处于较高水平

　　图 86：产业链利润分拨不均

　　图 87：焦炭库存累积在焦企端

　　图 88：钢厂焦炭库存处于历史低位水平

　　钢厂低库存情景下，若逼近补库可能放大焦炭价钱弹性。咫尺钢厂看守按需采购，待4月底至5月初逼近补库时，现货价钱或易涨难跌，但钢厂微利将扼制补库力度。

　　此外，买卖商隐性库存较高，一季度焦煤及焦炭期现套保契机增多。若后期基差走强，期现买卖商逼近出货可能加重供给多余压力，制约价钱反弹空间。

　　4.5 碳元素多余预期或难改

　　碳元素供需双增，总体看守宽松阵势。二季度钢材需求难有显耀改善，煤焦需求回升起间有限，价钱或再探新低。五一前后卑劣逼近补库或带动价钱小幅反弹，但中长久多余压力仍存。

　　表 6：2025年焦炭供需均衡表

　　表 7：2025年焦煤供需均衡表

　　5． 合金分析

　　5.1 锰硅多余稍有好转，核心仍在锰矿扰动

　　2025年一季度锰硅阛阓延续供应多余阵势，但二季度启动出现结构性变化。

　　供应方面，铁合金在线数据炫夸一季度锰硅周均产量约20.21万吨，同比基本持平，但3月后部分企业因亏蚀扩怒放启减产，开工率降至48.87%，从最高点下降2.66%。锰硅产能仍然处于多余情景，推敲二季度减产力度仍偏弱，主因中小合金厂现款流压力尚可承受，且部分企业通过镌汰开工率而非关停拓荒沟通供应。

　　图 89：一季度锰硅周均产量同比持平

　　图 90：锰硅开工率启动下降

　　需求方面，1-3月钢厂锰硅库存天数降至16.27天（历史均值18.4天），跟着高炉复产，二季度钢厂存在补库需求。但受制于成材利润低迷，补库力度或弱于往年。出口方面，1-2月出口量仅4031吨，推敲二季度难有显耀改善。另外，非阛阓需求6月后将出现明显下降，二季度需求仍然难言乐不雅。

　　图 91：1-3月钢厂锰硅库存天数降至16.27天

　　图 92：1-2月锰硅出口量下降27%

　　此前，跟着锰硅价钱反弹至7000元/吨以上，期现商和合金厂套保较多，产区预定的仓单量达到相对偏高水平。盘面快速着过期，主力合约最低波及6050元/吨，产地仓单基差由贴水近500元/吨，不竭至贴水330元/吨，廉价成交好转，产区仓单资源启动逐渐消化。完了3月21日，锰硅注册仓单量57.42万吨（同比增242%），若价钱看守低位，交割库仓单也将自如消化，05合约仓单压力相较之前显耀缓解。

　　图 93：锰硅仓单量57.42万吨

　　图 94：内蒙锰硅基差走强

　　成本方面，天津港港口锰矿库存300万吨，同比下降17%，但结构上高品澳块（40回味以上）占比下降至22.4%（2024年同期41.6%）。阐发矿山季报，5月中旬前南32发运仍难复原，国内港口锰矿将看守弱均衡。5月以后，需要特别热枕澳洲高品澳块发运的复原情况，国际矿山库存较多，需要警惕港口复原后，发运量过大冲击三季度锰矿到港，这亦然刻下阛阓的主要来往点。

　　从扶直的角度探究，若半碳酸跌至3.7好意思元/吨（折东说念主民币31.5元/吨度），将波及非主流矿成本线，进一步激发非主流矿减发，将会是锰矿的短期实足扶直位。重叠近期钢厂复产对锰硅补库的盘曲传导，锰矿采购需求或边缘回暖，下方空间相对有限。

　　图 95：港口锰矿库存

　　图 96：港口高品澳块占比22.4%

　　图 97：半碳酸价钱走势

　　图 98：化工焦价钱走势

　　化工焦价钱受冶金焦和焦煤着落连累，二季度或再跌50-60元/吨。轮廓探究锰矿和化工焦的相对扶直，产区锰硅坐褥成本最低下移至5500元/吨，对应仓单价5850-5900元/吨。这将成为锰硅二季度的主要扶直，若锰矿发运蔓延或钢厂补库超预期，价钱或出现反弹。然则产能多余阵势莫得缓解，6600元/吨以上套保盘压力显耀。主力合约主运行区间5850-6550元/吨，均价推敲6050元/吨。

　　5.2 硅铁成本仍受压制，上破需要计谋配合

　　刻下硅铁周产11万吨，开工率33%，大部分企业仍然盈利，且电费下调预期也将减速减产节律，二季度仍然难有大幅度减产。好在二季度卑劣钢铁行业产量不会太低，硅铁的多余不会太明显。但需要谛视的是硅铁注册仓单量仅5.1万吨，且刻下价钱新作念仓单并不合算，低仓单导致盘面易受资金格式扰动。

　　图 99：硅铁产量

　　图 100：硅铁仓单量

　　成本端，阛阓预期二季度电费连接下调；兰炭方面，块煤-兰炭价差240元/吨，还是来到偏高水平，兰炭的相对估值偏高，或块煤的相对估值偏低，加工也还是不具备性价比。因此，兰炭暂时获取扶直，若要连接下行，需要块煤着落才能打开空间，成本筑底的过程会比较笨重且自如。

　　图 101：内蒙电费

　　图 102：兰炭-能源煤价差偏低

　　另外值得热枕的是计谋，相近“十四五”收官，环保督查力度可能加码，但硅铁行业超低排放校正完成率已达85%，现实限产影响有限，但行动贴近成本、高能耗、低仓单量的品种，又出现过2021年海浪壮阔的行情，阛阓遐想力较大，需警惕借题清楚。

　　5.3 单边轰动寻底，警惕双硅价差转向

　　单边方面，锰硅成本自如下移，低库存与钢厂补库提供阶段性扶直，矛盾不大。主要来往点逼近在锰矿和化工焦激发的成本变动，主要热枕5月中旬澳块能否胜利复原发运，但锰矿发运回升还是被提前来往，反而需要警惕锰矿发运复原不足预期。轮廓探究成本扶直和合金厂套保预期，二季度主力合约主运行区间5850-6550元/吨。但探究成本端6月以后预期出现松动，同期非阛阓需求同步下降，若有超涨，不错探究建树09合约空单。硅铁连接轰动磨底，贴近成本、高能耗、低仓单量，价钱容易受到阛阓格式影响，计谋可能放大波动，作念空风险较大，需天真把执超跌反弹契机。硅铁电费下调幅度和双碳计谋是主要热枕点。

　　套利方面，若锰硅看守廉价去库，4月中旬后可聚积仓单和持仓情况探究在-100以下介入5-9正套，硅铁亦然。从成本扶直的角度，4月仍然是锰硅强于硅铁，5月下旬以后若澳矿发运回升，结构或将扭转。

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